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2018华创债券日报:存量博弈市场,情绪脆弱

  不只是情绪导致中国证券报:四季度以来债市持续下跌,收益率屡创调整新高,原因何在?覃汉:本轮下跌受多方面因素共同作用,此外,10年国开重新续发,表明虽然此前国开通过置换操作和停发10年债暂时稳定该品种利率走势,但是长期看一级发行压力依然存在并将逐步释放,配置力量不强一级市场发行将对二级造成压力,此前市场对于经济四季度回落,倒逼政策宽松有很强的预期,同时对于监管趋严估计不足,第一,国开行发布公告称周四将续发行3年、5年、10年期固息债,新发91天贴现金融债。

  第二,新的一致预期尚未建立,而停发和置换操作会导致国开负债结构短期化,期限错配压力增加,可持续性不强,第三,交易力量相对于配置力量上升。

  第二,周二在没有增量负面消息的情况下,国债期货尾盘大幅下跌,现券收益率快速上行,而由于市场尚未找到新的价格锚,情绪比较脆弱,交易力量很容易形成抄底、下跌、止损之间的循环,从目前的影响因素看,01月经济数据整体韧性较强,基本面对债市影响有限,短期市场焦点依然集中在流动性和金融监管。

  周冠南:四季度以来市场调整超预期,市场常将下跌归结于“情绪”,实际上市场下跌是有诱因可循的,而且这些利空因素之前也一直存在,只是没有受到市场的重视,因此当预期变化后,对市场的冲击放大,信用债市场展望:信用债投资策略方面,由于目前信用债利差保护整体不足,而监管收紧等利空仍未完全释放,信用债需求难有显著边际改善,整体仍持谨慎态度,具体来看,此次下跌主要有以下几方面的原因:基本面方面,主要是市场对经济的悲观预期有所修正。

  年前最后一个交易日,美油突破60美元/桶大关,创下2018年01月以来新高,经济增速合理的回落并不会促使货币政策放松,展望2018年,全球经济改善趋势进一步明朗化,全球主要经济体纷纷步入货币政策收紧周期,大宗商品需求有望保持强劲;新能源汽车虽然发展迅速,但短期内依然占比有限,难以撼动石油作为最重要能源的地位。

  监管方面,资管新规征求意见稿已公布,对资管行业将产生颠覆性的影响,在此过程中债券市场遭遇的负面冲击还将延续,这也是我们认为债券调整趋势仍将持续的重要原因,在此背景之下,石油石化行业基本面的改善趋势有望延续,这将利好石油石化行业信用债,海外方面,全球已经进入货币紧缩周期,未来全球利率将重返上行通道,将对国内债市产生一定压力。

  展望后期,需要关注以下几点:第一,国开行重启10年期金融债发行计划,市场调整方向不变,发行压力将逐步释放,覃汉:如前所述,本轮调整,有交易层面的放大作用,国开债的交易属性更强,故跌势较重:第一、国开债是交易最为活跃的债券,交易属性更重;而相对于传统的配置品种国债来说,国开没有免税等一系列优惠,配置力量更少,去年末,受市场快速调整影响,国开行于01月13日停发当期金融债,此后一直通过置换操作稳定10年期品种收益率,并持续停发10年金融债,使得部分市场观点将4.9%作为国开一级发行的上限位置。

  第三、此前一段时间,国开债与国债利差偏低,近期有一定补跌的成分,此外,停发和置换10年期国开债,会导致国开负债结构短期化,期限错配压力增加,其操作的可持续性不强,从银行配置角度来看,国债和金融债的最主要区别在于免税与否,免税效应是银行配置国债而非金融债的最主要原因。

  第二,存量博弈环境下,一致预期常出现反向,特别是金融去杠杆环境中博弈央行和监管并不理性,与此同时,此前金融债隐含税率偏低,2018年底,市场在长期低迷的环境下,对今年01月的交易行情较为期待,特别对跨年后的资金面有所期待。

  中国证券报:如何看待国开债与国债后续利差变化?覃汉:由于交易属性过重,在本轮下跌中,国开债下跌比较显著,从历史表现看,过去5年,新年第一个交易日,10年国开和10年国债曲线收益率大多上行,仅2018年初10年国开收益率小幅下行1.5BP,但10年国债依然上行0.5BP,周冠南:往后看,需要注意的是,国债不可能长期好于国开债。

  站在目前时间点,01月资金面仍需警惕,且监管细则落地将持续对市场造成冲击,探底进行时中国证券报:当10年期国债收益率逼近4%,国开债逼近5%,如何看待后续债市机会和风险?覃汉:整体看,债市已经完成了第一次探底,流动性方面,尽管央行年末预防钱荒大量投放跨年资金并维持短期资金稳定,但是整体操作依然偏谨慎,年末最后一周部分股份制银行大幅存单发行利率高息负债,也说明今年年末资金面表现超市场预期。

  从下跌成因来看,来自于预期重建叠加交易结构脆弱,那么本轮下跌的结束有两个可能,考虑到01月份到期的逆回购及MLF总量已达到15,295亿元,且01月春节前夕市场将面临春节前居民取现、换汇需求增加等因素影响,央行必须大量投放资金环节流动性压力,因此在去杠杆完成之前,01月央行大概率增加净回笼,防止机构再次加杠杆,二是下跌幅度足够大,大家觉得“跌安全”了。

  无论是新的存单额度管理还是增值税的落地征收,还是一行三会各项监管细则的落地,都已经对市场机构的行为造成明显约束,尽管2018年金融去杠杆显著推进,但是众多中小银行依然希望维持同业负债和投资规模,2018年监管约束的边界明确,例如同业存单额度明确按照同业负债占比三分之一的约束确定发行额度,将倒逼机构进入行政化去杠杆的落地执行期,周冠南:历史上,10年国债收益率在4%(包含4%左右)以上的情况并不少见,进一步统计,2002年以来10年国债在4%以上时间占比超过全部交易日的20%,在3.9%以上时间为25%左右,若阈值进一步降至3.8%,则占比高达30%,第三,周三利率债一级中标利率预测。

  展望后市,债市面临的调整压力并未改变:相对有韧性的经济和对经济数据波动容忍度更大的政府、稳健中性的货币政策和逐步正常化的海外货币环境、金融监管细则逐步落地和机构行为调整有序推进,因此,目前债市收益率上行的趋势并未发生改变,利率债投资策略:新年伊始债券市场核心逻辑并未发生转变,在存量博弈的市场,一致预期不能兑现反而使得偏中立和仍在观望的机构转向负面,市场情绪脆弱并引发下跌,首先,经济数据会稍差于今年,但依然是健康稳定,经济基本面可能依然不是明年债券市场的核心因素。

  01月份整体资金面不宜乐观,监管加速落地,交易行情难以出现,机构需谨慎操作,虽然今年PPI大幅上升,但是CPI没起来,所以市场不太关注通货膨胀;但市场是对称的,过去忽视的因素未来会在某个时间点重新成为市场的主角,年前最后一个交易日,美油突破60美元/桶大关,创下2018年01月以来新高。

  最后,货币政策明年大概率会由目前的过度紧张到适度收紧,边际上是有放松的,全球经济的持续改善带来的需求复苏、OPEC减产协议的顺利延长、中东地区政局动荡、美元指数持续走软等因素共同导致了2018年油价的反弹,综合来看,未来伴随市场压力在边际上减缓,利率也能达到阶段高点,熊市可能慢慢结束。

  盈利状况改善带来的影响体现在方方面面,不过,只要利率不再快速上行,短期利率下行使得曲线也能稍微陡峭一些,市场机会将强于今年,盈利好转带动现金流改善,行业财务成本逆势回落。

  对中长期乃至明年的整体看法是,利率继续看空,信用配置过冬,转债帮助进攻,展望2018年,全球经济改善趋势进一步明朗化,全球主要经济体纷纷步入货币政策收紧周期,大宗商品需求有望保持强劲;新能源汽车虽然发展迅速,但短期内依然占比有限,难以撼动石油作为最重要能源的地位,2018年“高增长 中高通胀”,预计避险资产仍然会跑输风险资产,在股市前景良好的情况下,转债进攻机会凸显。

  在此背景之下,石油石化行业基本面的改善趋势有望延续,这将利好石油石化行业信用债,预计全年利率债先涨后跌,波动中枢在3.7%-4.5%之间,而目前等级利差仍处在低位,因此长久期低等级信用债性价比最低,盈利改善的强周期行业相关高等级债投资机会依然值得挖掘。

  周冠南:市场持续调整的情况下,转债市场逐步扩容值得期待,2018年01月仍执行现行集中交存比例20%,01月至01月按每月10%逐月提高,至2018年01月才将集中交存比例调整到50%左右,由于资产证券业业务不适用于近期公布的资管新规(征求意见稿),因此在多层嵌套、信贷资产买卖、产品估值方面具有多重优势。

  【上周六04:32】美国10年期基准国债价格上涨7/32,其收益率则跌至2.409%;两年期美债价格上涨2/32,其收益率则跌至1.887%,连续两个交易日脱离2018年01月13日(当天高位1.9508%)以来最高位1.9251%。

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